博盈证券智谱现金储备不及MINIMAX 国际化收入逊色招股书低级错误检验保荐券商成色

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　近日，国内大模型公司智谱华章（下称“智谱”）、稀宇科技MINIMAX（下称“MINIMAX”）先后披露了港股招股书，争夺“大模型第一股”。

　　根据招股书及wind数据统计，智谱的营收略高，MINIMAX募资额多但亏损额较大（注：主要以2024年财务数据对比，MINIMAX的美元数据按照历史汇率以人民币数据统计，下同）。

　　另一方面，MINIMAX的现金储备要比智谱多，这对大模型企业而言至为关键，因为研发需要继续“烧钱”，更好的模型需要大量的训练。同时，智谱的国际化收入也不及MINIMAX，后者境外收入占比约七成，智谱的境外收入占比较低，收入基本上都来自中国内地。

　　智谱最值得关注的问题应该是大客户变动问题。2023年度前四大客户B、C、D、E，2022年度前两大客户F、G，报告期内交易很短时间就难觅踪影。2025年上半年，公司机构客户减少2400多家，减少比例超43%。

　　智谱现金储备不及MINIMAX 国际化收入逊色

　　资料显示，智谱与MINIMAX同属“中国AI六小龙”的明星企业。两家公司的定位和商业模式有明显差异：智谱致力于开发先进的通用大模型，构建了全面的MaaS平台，通过“开源基座+商业定制”的模式，业务方向有强烈的B端、G端属性。而MINIMAX采用了“模型即产品”的模式，同时面向B、C两端获客，建立了以订阅服务与云端API为核心的高质量可持续收入矩阵。

　　目前行业发展阶段，高投入巨额亏损是常态，智谱与MINIMAX也不例外。其中，智谱三年半亏损62.38亿元，MINIMAX三年又三个季度合计亏损13.2亿美元。

　　根据wind及招股书数据，MINIMAX通过股权融资累计金额约合人民币109亿元，而智谱通过股权融资约83亿元。

　　尽管MINIMAX融资更多亏损额更高，但公司目前账面上的资金也更充裕一些，这对公司研发继续“烧钱”，开发更好的大模型较为有利。

　　截至2025年前三季度末，MINIMAX 现金及现金等价物为25.77亿元，交易性金融资产为45.77亿元，二者合计71.54亿元，现金储备超70亿元。

　　截至2025年上半年末，智谱现金及现金等价物为25.52亿元，未显示有交易性金融资产，现金储备比MINIMAX 少很多。

　　智谱的国际化收入也远不及MINIMAX，MINIMAX来自中国境外的收入占比约70%。而智谱招股书显示，於往绩记录期，我们的所有收入基本上都来自中国内地。2025年上半年，智谱本地化部署细分业务收入中有11.6%来自境外。

　　招股书低级错误检验保荐券商成色

　　研究认为，训练推理成本是大模型公司的主要成本开支。根据招股书披露的细节，MINIMAX、智谱两家公司训练推理成本占营收的比例相差不多。

　　尽管行业平均推理成本大幅下降，但智谱、MINIMAX两家公司训练推理成本占成本的比例都在升高。

　　2022—2024年、2025年上半年，智谱的算力服务费占研发开支的比例分别为17.3%、58.9%、70.7%、71.8%，逐年升高。

来源：招股书

　　有意思的是，智谱港股招股书第42 页显示，“于2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2023年6月30日止六个月，我们的算力服务费分别为人民币1460万元、人民币31170万元、人民币155280万元、人民币60320万元及人民币114510万元”。事实上，这里的“截至2024年及2023年6月30日止六个月”应该是“截至2024年及2025年6月30日止六个月”，因为招股书其他章节披露的都是“2025年”，比如第253页显示的就是“2025年6月30日止六个月”。